美林证券 21专访丨纳斯达克首席经济学家Phil Mackintosh：美联储或降息至3.5%左右企业盈利增长支撑美股市场

专题：美联储降息节奏生变数

据央视财经报道，当地时间9月23日，美联储主席鲍威尔出席公开活动并发表讲话。鲍威尔表示，美联储将持续面对就业疲软与通胀反弹的挑战，因而将继续保持谨慎的货币政策立场来对待降息，鲍威尔还认为美股的估值“相当高”。讲话后，美国三大股指跌至日内新低，科技和非必需消费品等类别股票领跌，三大股指集体收跌。截至23日收盘，道指跌0.19%，标普500指数跌0.55%，纳指跌0.95%。

美联储在九月议息会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4%至4.25%。这是自去年12月以来的首次降息，也意味着美国货币政策在经历数月观望后，终于选择了新的方向。

市场的核心疑问在于：这仅仅是一场“风险管理式”调整，还是新一轮宽松周期的开端？未来六到十二个月，美国经济将走向何方？美元走弱与利率下行又会如何影响全球资本流动，尤其是新兴市场？针对这些问题，南方财经记者专访了纳斯达克首席经济学家Phil Mackintosh。

在他看来，美联储的降息动作既是对经济数据的反应，也在一定程度上回应了外部压力。预计美联储未来可能继续降息，利率或逐步回落至3.5%左右。如果利率进一步走低，那可能意味着经济出现衰退的风险。

谈及美股走势，Phil Mackintosh指出，近期股市上涨主要得益于企业盈利的提升，而人工智能相关投资已成为盈利增长的核心驱动力。当前，利率下降降低了企业融资成本，提振了估值，叠加企业本身的盈利增长，共同为市场提供了有力支撑。

Phil Mackintosh。资料图

美国经济有望维持增长

南方财经：美联储9月降息25个基点。你认为这一决定主要是针对劳动力市场走弱、通胀得到控制，还是出于金融稳定的考虑？

Phil Mackintosh：我认为真正的转折点是在劳动力市场数据出炉，呈现走弱趋势的时候。实际上劳动力市场已经疲软了好几年，但后来数据被修订，修掉了一百万原以为已经就业但其实没有的人。于是失业率开始上升。当你看到新增就业越来越少时，就说明美国经济正在走弱。另一方面，美国通胀长期维持在3%以下。即便最近有小幅上升，它也接近2%的目标，远低于过去7%、8%的水平。所以通胀并不是目前美联储最该担心的问题。我认为他们担心的是关税可能会在短时间内推高通胀两个到三个百分点，但这种情况目前并没有发生。

南方财经：市场预期中的首次降息已经兑现，投资者该如何看待未来宽松的节奏和幅度？你认为美联储会倾向于连续降息，还是更谨慎地观望？

Phil Mackintosh：如果你看点阵图，会发现美联储今年可能会降息两次，甚至三次，明年或许还会再降两次。美国的利率将回落至3.5%左右，使其货币政策与未受关税战干扰、持续降息的欧洲等趋同。

考虑到通胀已接近中性，而失业率虽有走软迹象但总体来看还可以，这样的利率区间是合理的。换句话说，美国经济几乎处在一个“不冷不热”的中性状态。如果通胀保持在2%至3.5%之间，加上人口结构带来的缓慢扩张，利率其实不需要比这一水平高出太多。因此，3.5%左右大概就是应当瞄准的目标。如果利率进一步走低，那可能就意味着经济会出现衰退的风险。

南方财经：在这种预期下，你如何看待未来6到12个月美国经济的前景？

Phil Mackintosh：有意思的是，几年前大家还在担忧经济衰退，而如今几乎没人再提这个词。尽管我们刚刚谈到经济出现了走软和降温的迹象，但这并不意味着趋势已经逆转。到目前为止，还没有出现大规模裁员，我认为这是一个关键点。正因为如此，消费者的支出依然保持稳定，而利率的下行也在同步展开。对于很多企业而言，利息成本的下降将直接改善盈利能力。再加上特朗普政府推动的财政刺激政策，以及即将落地的监管放松措施，我们确实有理由相信，美国经济在未来一段时间仍有望维持增长，只是增速可能不及两三年前的水平。

近期美股上涨是受到企业盈利推动

南方财经：那么你预计这次降息会对其他全球市场，尤其是新兴市场和美元汇率，带来什么影响？

Phil Mackintosh：实际上，股市和实体经济往往是两条平行线。近期股市的上涨，更多来自企业盈利的推动，而这背后最大的驱动力正是人工智能相关投资。无论是芯片制造商、晶圆厂建设者，还是从事大模型训练的公司，都在收获可观的收入，股价也随之走高。这意味着，推动经济的数据并不是推动股市的主要因素。如果从市场角度来看，更重要的是这样的AI投入能否持续落地。有意思的是，目前不少AI企业的市盈率正在回落，因为它们的盈利增长速度已经超过股价上涨的幅度。这是一件积极的事情，说明股价背后有真实盈利做支撑。从长期看，人工智能必须进一步转化为生产力，帮助使用者降低成本、提高效率。只有当企业能在相同人力下完成更多工作，或者以更少的人力实现更高产出时，整个产业链的盈利能力才能真正得到提升。

南方财经：说到股市，在上世纪50年代、60年代甚至70年代，股市在上涨，但与此同时失业率也非常高。你认为现在的情况是否类似？还是存在根本性的不同？

Phil Mackintosh：区别非常大。我知道很多人喜欢拿历史类比，但你要考虑当时的人口结构，我们刚刚也提到过。当时很多家庭都有三四个孩子。全球大多数经济体增长都很快，因为人口在快速增加。而现在，全球几乎没有一个大洲的生育率足以维持人口自然增长。如今人口之所以还在增加，是因为人们寿命更长，但出生率不足。这导致老龄人口不断增加，而劳动人口相对减少。因此，如今经济自然扩张的速度远低于上世纪50年代、60年代。而且由于劳动力规模缩小，失业率也不需要像当时那样大幅上升，因为进入劳动力市场的人数已经远不如当年。

南方财经：同时，调查显示最近消费者信心在走弱，一半的散户投资者也转向看空。但华尔街的预测却认为标普500指数可能在年底涨到7000点。你如何解读这种分歧？

Phil Mackintosh：我记得在疫情期间，大家拿到刺激支票，我们看到散户交易量出现了巨大爆发。当时，推动美股散户交易热情的真正原因，是消费者手里突然多出来的钱。由于无法旅行和外出消费，他们把刺激支票直接投向股市。此后，散户在美股市场上持续活跃。不过，最近几个月散户在个股上的操作确实变得谨慎，这种情况在历史上也曾出现过。但他们对指数型ETF依然保持乐观，并在持续买入，这意味着整体上散户仍在净流入股市，只是在个股选择上更挑剔。这与消费者信心的变化密切相关。就业市场正在走弱，工资增速放缓，许多人可能已经耗尽了疫情时期积累的储蓄。与此同时，信用卡违约和汽车贷款逾期率开始上升，反映出中低收入群体的预算日益紧张，压力明显加大。这种局面显然会影响他们的投资行为。

然而，股市依然上涨，原因在于盈利、利率和估值。机构投资者更关注这些基本面因素，着眼于长期，不像散户那样受工资水平的直接影响。因此，市场对标普500指数在年底前冲击7000点的预期并非没有逻辑：一方面，利率下降意味着企业融资成本降低、估值提升；另一方面，企业盈利本身也在增长。这些都在为市场提供坚实支撑。

南方财经：目前市场上最热门的交易还是押注“科技七巨头”、加密货币、黄金，以及做空美元。你认为这种拥挤交易是市场的潜在风险，还是说它有基本面支撑？

Phil Mackintosh：我认为这要等到行情出现反转时才能真正看清。目前在AI相关交易中，市盈率的确在回落，这说明盈利在支撑现有估值。至于所谓的“七巨头”，市场实际上已经在往外延伸，把更多公司纳入到AI板块之中，比如更广泛的芯片制造商、大语言模型企业等。换句话说，AI概念已经不再局限于最初的那七家科技巨头。但与所有投资逻辑一样，如果盈利跟不上，估值最终还是会承压并下调。这也是为什么我们需要持续观察，看不同资产类别是否会在某个阶段遇到消费者和交易者的抵触，从而触发调整。